1 新能源车：拥抱时代浪潮，产能扩张为王

1.1 真实需求推动销量攀升，新能源车市场超预期爆发

2020年受到疫情影响，我国新能源车呈现出前低后高的态势，2020年上半年受疫情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡，但是 Q4开始随着汽车消费的逐渐回暖，叠加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显，新能源车销量同比和环比都在快速提升，12月更是创造了24.8万辆的单月历史新高，下游需求提振非常显著。2020年国内新能源乘用车销量124.6万辆，叠加新能源商用车后，新能源汽车销售合计完成136.7万辆，同比增长10.9%，相较于1-10月的同比增速-7.1%，在四季度强劲增长带动下全年累计增速由负转正。

进入2021年以来，国内新能源车销量持续超出预期。Q1作为传统淡季，表现出淡季不淡的态势。环比来看，虽然1月、2月相比去年12月出现了非常明显的下滑，但是从历史来看1月和2月受到春节影响，历来是汽车销售的淡季。2015年至2020年的6年间，1 月、2月新能源车销量均值相较于上一年12月销量的回落幅度平均在78%，即便是2019年在政策发布延后和补贴退坡预期的影响下冲击幅度有所缓和，回落幅度也达到了67%。而今年前两月销量均值相较于2020年12月的销量回落幅度只有41.7%，春节假期因素干扰幅度明显低于往年，下游市场需求非常旺盛。

从需求恢复的程度来看，3月相较于1月和2月销量均值的回升幅度通常在170%-180%，今年的回升幅度达到了156.5%。在前两月基数较高的背景下，3月的回升幅度还能保持在这样一个不逊色于往年的水平上，一季度新能源车下游需求情况可见非常旺盛。

进入Q2以来，在汽车销量整体回落的背景下，新能源车销量也小幅回落，但是从绝对数量来看，依旧保持在20万辆以上的高位，6月新能源车销量再创历史新高，达到25.6万辆，下游热度依旧高涨。

从渗透率来看，进入2021年以来新能源车渗透率屡创新高，6月新能源车渗透率达到12.7%，环比上月提升2.48%，其中乘用车渗透率提升至15.36%，环比上月提升2.96%，双双创历史新高。全年来看，上半年新能源车渗透率达到9.27%，乘用车新能源渗透率达到11.28%，预计全年新能源车渗透率将超过10%，其中乘用车新能源渗透率超过12%。受疫情影响，上游芯片供应紧张，然而在新能源车积分政策鼓励以及前期存货消耗等因素驱动下，车企优先满足新能源车生产，因此上游缺芯现阶段对新能源车产能影响有限。

从销量结构来看，纯电动车型依旧是销量主力，贡献了80%以上的销量份额，细分来看3月以来纯电车型销量保持在18万附近的高位上，插混车型在比亚迪DM-i等爆款车型的带动下保持增长态势，6月再创历史销量新高，单月销量达到4.4万辆。

我们认为新能源车本轮的增长不同于以往，随着现阶段补贴影响已经较弱，销量增长更多的是由下游消费者真实需求驱动。根据乘联会的数据，目前非营业个人需求已经从2017年的58%上升至今年的70%附近，个人消费需求已经占据了销量的绝对主力，在此背景下我们认为现阶段的增长将更具备持续性。

我们认为，目前个人消费占比的提升主要是因为随着产业链成本的持续下降，部分车型价格相较于燃油车已经具备了经济性，如果考虑到牌照和车购税的影响，甚至部分车型已经低于同级别的燃油车。同时新能源车由于本身采用电能进行能源供给，与智能化设备的兼容性天生会优于传统燃油车，汽车智能化普及程度好于传统燃油车，为驾驶者提供了更强的科技感和更加新鲜的驾驶体验。

下半年随着新车型的推出和放量，以及中上游材料新增产能释放产能瓶颈的提升，我们预计下半年toC端的需求增速仍将继续保持高位，我们上修国内全年新能源车销量至270万辆，新能源车渗透率加速提升。

中期来看，根据中汽协数据，2020年我国累计实现汽车销量2526.76万辆，以此计算，我国2020年的新能源车渗透率仅为5.4%，根据《新能源汽车产业发展规划（2020-2035年）》和《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》的规划，到2025年新能源汽车销量占全部汽车销量的20%，到2035年预计达到50%。我们预计，在双积分政策托底和下游需求爆发的带动下，到2025年国内新能源车销量将超过700万辆，以此计算未来5年新能源车销量CAGR超过40%，增长空间非常可观。

1.2海外政策持续加码，全球需求共振向上

欧洲议会于2019年4月17日通过（EU）2019/631法规，即对于年销量30万辆以上的车企，2020年至少95%的新登记轿车，CO2排放要达到95g/km；2021年起，所有新登记轿车的CO2平均排放需低于95g/km。每超标1g/km，每辆车缴纳95欧元的罚款。为了鼓励新能源汽车，碳排放低于50g/km的汽车在2020年、2021年和2022年可以分别按照2倍、1.67倍和1.63倍权重进行抵减。而从2025年开始，欧洲车企将不得不面对更为严苛的CO2排放标准，乘用车在2025年降至80.8g/km，2030年降至59.4g/km。

在采取高额罚款限制传统燃油车的同时，多数欧洲国家对新能源车都采取了补贴政策。其中德国在2019年底宣布大幅提高新能源车补贴，售价4万欧元以下的电动车补贴由4000欧元提高至6000欧元，混合动力车型由3000欧元提高至4500欧元；新增4万欧元以上的电动车补贴5000欧元，混合动力车型补贴4000欧元；取消之前售价6万欧元以上车型不补贴的原则，并将补贴政策的有效期从既定的2020年底延长至2025年底。法国政府将总补贴预算由2019年的2.6亿欧元在2020-2022年提升至3.4亿-4亿欧元。落实到消费者头上，法国消费者如购买低于4.5万欧元的清洁能源汽车，可获得最高6000欧元的补贴。

欧洲市场在胡萝卜加大棒的双重政策刺激下，2019年下半年以来迎来了爆发式增长。2020年虽然面临疫情压力，依旧实现了翻倍以上的超高增速。进入2021年以来，欧洲市场继续保持高速增长的态势，1-4月欧洲主要九国实现销量47.05万辆，同比增长80%，增速符合市场预期，我们预计2021年全年欧洲市场新能源车销量有望达到200万辆以上。

在低基数和需求旺盛的共同带动下，2021年以来美国新能源车保持快速增长，4月美国新能源车实现销售4.14万辆，同比增长321%，全年来看，我们预计美国有望实现60万辆销量，同比增长超过80%。

政策方面，按照现有政策规定，美国纳税人新购置的符合条件的插电式混合动力汽车及纯电动汽车，可享受税收返还方式的补贴。具体补贴金额为：车辆动力电池容量5kwh补贴2,500美元/车，大于5kwh的部分，补贴417美元/kwh，上限为7500美元/车。但当车企的新能源车累计销量突破20万辆后，将触发补贴退坡机制：在达到20万辆之后接下来的第一、二个季度补贴减半，第三、四个季度再减半，之后不再享受任何补贴。

5月26日，美国参议院参议院财经委14:14平票通过新的补贴提案，提案取消了此前20万台的销量限制，同时将单车抵免上限由7500美元提升至10000美元，由工会成员企业生产的电动车，限额提升至12500美元。税收减免优惠将在渗透率超过50%以后，在三年内逐步取消。该项法案还需得到参议院和众议院批准，并由总统签字后才能够生效。

2020年美国新能源车销量合计为32.25万辆，新能源车渗透率仅为2.22%，相较于中国和欧洲市场渗透率提升都具备显著空间。我们认为，如果参议院的政策能够获得通过的话，美国市场未来两年有望复制欧洲市场2020年的超高增速，实现新能源车渗透率的快速增长。

在国内消费需求爆发和海外政策推动的共振下，我们预计到2025年全球新能源车销量将达到1800万辆以上，对应的全球动力锂电需求将超过1100GWh，CAGR超过50%，动力锂电需求持续爆发。

消费锂电下游主要对应3C等需求，近年来行业增速整体保持稳定，出货量增速在10%左右。储能锂电受益于新能源发电装机增长，近年来保持较快增速，全球装机增长维持在50%左右，但是由于基数较小，2020年装机占比仅为10%，所以在锂电池装机中的占比目前仍旧较低，对整体装机的贡献仍然较小。所以中期来看，动力锂电依旧是锂电池需求增长的核心来源。根据我们测算，到2025年锂电池需求合计需求将超过1400GWh。

从利润分配来看，受制于2020年前三季度较为疲软的市场需求，产业链对于今年需求的爆发预期不足，供给紧张成为了产业贯穿全年的关键词，这一点在行业中上游的材料环节表现得尤为明显，因此从利润分配的角度看，我们认为年内材料环节更具比较优势。

1.3电解液：供需矛盾尤为凸显，原材料是核心战场

电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，产能通常不存在瓶颈，电解液配制环节的利润周期也并不显著，整体上表现为成本驱动的定价模式。但是上游材料尤其是六氟磷酸锂由于产能建设时间长达1.5年到2年，且具备一定的技术门槛，所以价格不同于电解液，更多是由供需决定，呈现出比较明显的周期性。六氟作为电解液成本最大的单项材料，按照目前的原材料价格水平计算成本占比已经超过50%，因此六氟供需格局成为了决定电解液价格走势的核心因素。

2020年四季度开始，在下游需求迅速回暖的驱动下，六氟磷酸锂供需格局开始改善，龙头厂商库存9月开始就已经陆续清空，产业链供需格局开始显著改善，部分闲置产能开始陆续恢复生产。在此背景下，六氟也开启了新一轮的上涨过程，从前期低点的6.95万元/吨左右上涨至目前的38万元/吨以上，价格涨幅超过450%。

动力电动通常对于性能尤其是安全性具备较高的要求，因此电解液厂商对于六氟的纯度普遍保持较高标准的要求，对于供应商的更换也持较为谨慎的态度。对于六氟行业来说，目前核心的壁垒和难点在于提纯工艺。部分后入局的厂商由于技术和工艺问题，产线实际产能无法达到设计预期，此外部分厂商由于环保问题产能也无法开满，这也导致目前市场上的实际供给能力和名义产能存在一定的差异。

根据我们的测算，到2020年底，全市场单月实际供给能力大约在4600吨左右，产能基本都已在满负荷运转。正如前文所述，六氟受制于环保审批等的限制，建设周期普遍需要1.5年到2年的时间，因此今年年内来看，新增的产能较为确定。2021年新增产能主要是天赐材料新建的折固20000吨的液体六氟产能，多氟多的5000吨产能，森田的2000吨产能以及赣州石磊的2000吨产能。

其中天赐材料的10000吨产能预计在下半年陆续完成建设开始投产，考虑到产能爬坡等因素，在此我们保守假设年内的有效产能在2000吨左右。多氟多的新增产能预计在二季度开始陆续投产，在此我们假设年内有效产能贡献在2000吨左右。森田和赣州石磊的新产能预计都在年中开始试生产，因此我们假设两家年内的有效贡献都是500吨。以上产能叠加部分厂商技改带来的小幅产能提升，我们预计2021年市场有效产能在6.45万吨左右，产能利用率达到90.89%，处于近年来的最高点。

展望2022年，根据目前披露的情况看，预计新增产能集中在多氟多、新泰和天赐三家。其中新泰和天赐材料两家的六氟产能预计都在下半年投产。此外，虽然天赐材料近两年的六氟产能投放较多，由于与中央硝子技术合作的原因，目前全部用于自供，不会对外销售。并且天赐材料的六氟自供比例已经非常高，一季度已经超过80%，外采的绝对量已经不大，并且出于供应链稳定的考虑，企业通常都不会采取完全封闭的上游供给，因此天赐产能投放对市场的冲击预计有限。

根据我们的测算，产能偏紧的情况至少要持续到明年上半年，后续随着新增产能的逐渐投放，虽然产能利用率会有所回落，但是相较于前几年仍旧处于高位，价格回落幅度将显著趋缓，行业价格和盈利水平有望保持在合理区间。

从本轮涨价周期中产能投放的主体来看，两轮周期存在显著的差异。上一轮周期中，六氟产能前三名占总产能的比例快速由2014年底的66.67%下降至2017年底的40.34%，而本轮周期从目前公布的产能扩张情况来看，到2022年底预计从2020年底的42.81%上升至64.91%，产能的头部集中度显著提升，说明上一轮扩张更多以中小厂商为主，而这一轮参与者则是以大型厂商为主。

我们认为两轮扩张主体差异最主要的原因，在于龙头厂商扩张效率优势和资金优势更为凸显。

对于六氟这种历史上具备强周期性的产品，中小厂商扩张最大的逻辑就在于抢在周期下行之前尽快完成产能建设，攫取超额利润并尽快回收前期的资本开支，提升资金的使用效率。但是从上一轮的惨痛教训来看，六氟价格在高位仅仅维持一年左右的时间，而六氟产能的建设需要1.5年—2年，参与扩产的中小厂商并没能获得超额利润。本轮周期虽然由下游真实消费需求主导，持久性更优，但是由于龙头厂商往往具备更优的资源禀赋，且多氟多等厂商还具备自有的设备产能，在经历了多轮产能建设洗礼后经验也更为充沛，产能建设效率上中小厂商相较于龙头厂商难以取得优势，因此难以分享到现阶段的高额利润。参与产能建设的动力自然相应减弱。由于环保和安全限产的因素，以及技术原因，部分小厂的产能开动情况并不好，在2017-2020年这段时间长期保持在50%一下的产能利用率。根据我们的测算，在50%的产能利用率的时候，六氟毛利率长期只有不到20%，这意味着中小厂商可能要面临着尚未分享过超额利润，就先经历长期的微利的状态，对于注重资金使用效率的中小企业来说，吸引力无疑更是大打折扣，参与意愿显著降低。

另一方面，随着行业规模的不断扩容，不同于2016年前后以千吨为单位的扩张，目前头部企业扩张都是以万吨为单位。目前除了天赐和中央硝子之外，六氟生产普遍采用固体六氟的生产方法。从之前各家企业公告的情况来看，1万吨六氟产能项目的整体投资要达到5亿元左右，对于新进入的厂商还会进一步升高，资金压力对中小厂商来说较为沉重。

由此可见，对于中小厂商来看，现阶段参与六氟产能投资，可能需要面临尚未盈利就要开始长期处于微利甚至亏损的状态，且前期还要面临较重的资本开支，从新入局者的角度看，这样的生意并不划算，中小厂商的参与热情自然大幅下降。

因此我们认为，由于六氟行业具备一定的技术壁垒，且投资强度较高，而在价格下行周期盈利能力并非特别可观，尤其是对于中小厂商，所以近年来行业已经鲜见新进入参与者。从目前的产能规划来看，行业扩产以现有的行业龙头为主，我们认为这种趋势将在未来仍将保持，行业的产能供给节奏后续将基本由龙头厂商把控，行业的产能建设也将回归理性，产能利用将维持在合理水平上。

近年来电解液行业格局不断优化，头部集中态势日趋明显。在过去几年价格调整过程中，龙头厂商通过纵向一体化布局、海外业务拓展等手段，提升自身盈利能力，强化竞争力，市场集中度不断提升，龙头企业的话语权逐渐增强。市场格局来看，目前CR5市场份额占比由2017年的61.3%提升到2020年的77.6%，龙头集中度提升明显，这也为行业合理定价，保障盈利能力构建了基础。

去年四季度开始受制于价格传导时滞的影响，电解液企业普遍面临了较为明显的成本压力，从目前已经披露的年报情况来看，行业龙头天赐材料和新宙邦都经历了比较明显的毛利率下降的过程。

我们认为这主要是因为四季度开始行业需求暴涨，六氟企业库存本已处于低位，难以提供更多出货供电解液企业囤积存货，同时六氟作为化工品本身也很难保存大量的存货，并且溶剂的价格也经历了比较明显的上涨，成本压力剧增且基本随行就市的上涨。但是电解液价格调整需要一定时间周期，虽然采取成本加成的公式定价，在原材料快速上涨的过程中还是会出现一定的价格错配。

但是进入到2021年以来，下游需求超预期增长，原材料供给紧张持续发酵的推动下，锂电中游供需改善显著，电解液成本压力2021年开始加速传导，磷酸铁锂电解液由年初的4万元上涨至目前的9.5万元，上涨幅度超过130%。

根据我们测算，Q1以来价格下电解液成本压力传导已经较为充分。在行业整体原材料供需偏紧的情况下，议价权由电池端转移至材料端，成本压力的传导全年有望保持高效，2021年全年电解液环节有望呈现出量利齐升的局面。

目前电解液质量占比最高的溶质和溶剂成分和占比普遍较为稳定，目前电解液性能的改善主要是通过添加剂添加种类和比例的调整来实现。功能添加剂作为最经济、有效提升电池性能的材料，通过少量的功能添加剂组合便可大幅度提高电解液及电池的性能，其系统、深入的研究，在锂离子电池电解液开发过程中起到核心的作用。

目前适用于高镍材料、高电压电池的电解液的研究也取得了许多成果，但是一些能够提高电解液化学稳定性和电化学稳定性的功能性添加剂的作用机理还未明确，并且部分添加剂在充放电过程中会对电池的电化学性能产生一些副作用，且单一的有机液体添加剂、离子液体添加剂或固体添加剂很难满足电池的各项需求。

随着对高电压和高镍需求的逐渐提升以及材料体系的快速变化，未来添加剂配方和种类将愈加复杂，电解液价值量有望提升，对添加剂的研发也愈发受到各家电解液企业和电池企业的重视。

由于添加剂在电解液质量占比较低，单个品种添加剂早期市场容量较小，且添加剂属于危险化学品，受环保管控严格，新上产线要经过环保和安全管理审批，环保压力比较大，前期国内企业市场关注度不高。

以目前商用推进最广泛的VC为例，目前国内产能集中在少数几家企业手中，主要是江苏华盛、苏州华一、淮安瀚康、南通新宙邦、青木高新、浙江天硕、福建创鑫、福建博鸿等几家企业，且普遍产能在1000-2000吨/年左右。根据GGII数据显示，2016-2019年，国内VC产量分别为1826.0吨、2377.5吨、3014.6吨和3825.5吨，市场需求持续增长但总量比较小。

电解液添加剂出货量增长迅速，CAGR达到39.28%。2019年中国电解液出货量达到19.8万吨，带动整个电解液添加剂出货量达到1.15万吨，占整个电解液重量的比重为5.8%左右。根据GGII的数据，2020年国内电解液添加剂出货量约1.46万吨，同比增长27%。

随着电解液添加液需求的高速增长和使用的愈发频繁复杂，各家电解液厂商开始加码布局上游添加剂产能，完善纵向一体化布局以期保障供应链的稳定并降低材料成本，提升竞争优势。

六氟磷酸锂各方面性能较为均衡且成本较低，工艺成熟，现阶段仍是主盐的最佳选择，各种新型锂盐目前主要作为添加剂加入电解液中用于提升电解液性能。其中LiFSI由于其优秀的高温稳定性，耐水解，以及与硅负极较好的相容性，是目前最先具备规模化商用可能性的新锂盐。

目前国内市场LiFSI的价格大约为40万元/吨，六氟价格目前与LiFSI已经较为接近，根据目前的原材料水平价格进行测算，成本差距相比前期已经显著缩小，LiFSI添加比例有望提升。未来能量密度仍将是锂电池进步的主攻方向，其中高镍正极和硅碳负极是最重要的两个技术路线。硅材料负极理论能量密度上限可达4200mAh/g，远高于目前的普通石墨材料。LiFSI与硅碳负极的相容性较好，是电池未来升级过程中的理想溶质。

固态电池由于其更优的热稳定性和更高的能量密度，是未来电池进步的重要技术路线。LiFSI具有较高的耐热性、良好的化学和电化学稳定性。同时，其具备较大的阴离子基团，其晶格能最低，相对于其他几种锂盐而言在聚合物中容易解离，能够起到提升聚合物电解质离子电导率的作用，有望成为聚合物全固态锂电池的主流溶质。

我们认为电解液制造环节的难度较低，且产能建设时间较短，产能限制并不显著，现阶段电解液环节的供需矛盾主要体现在原材料上，其中六氟由于价值量占比高，且受制于产能建设时间的原因供需紧张较为显著，六氟环节是本轮景气周期中，电解液链条上受益最为显著的环节。

从整个电解液的竞争格局出发，我们认为电解液核心战场是对原材料的控制，即通过成本优势和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价格与材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润，下行周期可以增厚安全垫，提升价格竞争能力。前期小厂商由于六氟产能利用率偏低，利润微薄已经无心恋战，未来六氟产能投放集中于头部厂商，有望趋于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演。

电解液性能改善最主要的途径是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研发是构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电压和高镍化趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望提升电解液产品价值量。LiFSI由于出色的导电性和稳定性，是最具商业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上涨，成本劣势逐渐缩小，渗透率预计将加速提升，2025年市场空间有望达到150亿。

多氟多目前是国内晶体六氟龙头，截至2020年底具备产能1万吨，2021年以来持续加速扩张速度，新增5000吨产能已经爬坡完成进入满产状态。公司目前剥离整车业务轻装上阵，受益六氟价格上行未来两年具备高业绩弹性。天赐材料作为行业领跑者，2020年国内市占率接近30%。公司凭借战略眼光抢先布局上游材料，现有1.2万吨六氟产能，下半年将新增2万吨产能，材料自供打造成本优势。同时公司积极布局添加剂和新锂盐，下半年预计新增1800吨添加剂产能和4000吨LiFSI产能，前沿技术充分占据优势。新宙邦是国内第二大电解液企业及第二大添加剂供应商，现有产能2000吨，计划新增2.93万吨产能于2023年投产，添加剂领域优势显著。同时公司5.4万吨溶剂产能基本建设完成，预计年内投产，未来为公司提供更深的成本壁垒。

1.4三元正极及前驱体：高镍助推格局优化，关注龙头量利齐升

三元复合材料具有比容量高、循环寿命长等特点，是未来正极技术重要的发展方向。我们认为，随着三元高镍化的推进，稀有金属钴的用量将会逐渐降低，此外随着技术工艺逐渐成熟，高镍正极的加工成本有望逐渐下降，三元正极性价比有望逐渐提升。虽然短期来看磷酸铁锂正极在成本优势下装机占比有所回升，但是未来三元仍将占据市场主导地位。

目前整个正极制造链条可以划分为矿产资源、金属冶炼、前驱体制造、正极烧结等多个环节，单个环节毛利率普遍在12-15%的范围内。目前正极技术还在不断高速迭代过程中，行业技术天花板还具有一定的距离，因此我们认为现阶段竞争核心还在于技术实力，前驱体和正极环节通过技术研发优化产品结构，提升高技术水平产品占比来保障公司盈利能力，但是随着未来技术不断进步，新能源车里程焦虑和充电效率差异不再显著之后，行业可能会转向利稳量升的阶段，成本优势将成为竞争的关键因素。

根据我们的测算，到2025年全球三元正极需求量将达到210万吨，对应前驱体需求将达到221万吨，CAGR达到45%。对应的三元正极市场规模超过3000亿元，前驱体市场规模超过2000亿元。

对于正极环节来说，镍含量的提升可以有效提升电池能量密度，国内渗透率仍处于加速提升的通道中。截止到2021年Q2国内811正极渗透率已经提升至30%以上，相较于2020年初15.39%提升非常显著。从格局来看，目前高镍由于技术难度较高，市占率仍旧较为集中，容百和巴莫作为两大龙头，合计占据过半江山。在高镍渗透率提升的背景下，龙头凭借技术实力份额有望加速提升，加速优化竞争格局。

前驱体环节来看，由于制备非标属性强，需要丰富的工艺经验积累和强大的研发实力。现阶段前驱体需要根据客户产品个性化的参数指标要求进行研发，针对不同材料配比及指标需求需要采用不同的制备环境和工艺参数，过程中存在大量的know-how。此外，三元前驱体尚未达到理论上限，技术还处于快速迭代过程中，每一轮的技术升级都需要企业工艺的革新调整，而掌握新产品生产工艺可以帮助企业获取议价能力，因此研发实力现阶段仍是前驱体行业重要的壁垒。

龙头厂商在技术和资本优势推动下，集中度逐渐提升。2020年以来高镍正极的渗透率开始加速提升。由于高镍正极前驱体技术门槛高于普通前驱体，产能集中在头部厂商；另一方面头部厂商资本相较于普通厂商更具优势，产能扩张速度快于其他厂商，因此近年来前驱体市场龙头集中度逐步提升，到2020年Q4已经由2018年Q1的不足60%提升至71.86%。

容百是国内高镍正极龙头，目前高镍领域市占率超过30%，受益于产能利用率提升和金属价格上涨，公司一季度单吨净利超过1万元，相较于2020年单吨0.62万元的净利水平提升显著，在前驱体自供比例提升及出货结构优化的带动下，预计全年单吨净利有望达到1.2万元，同比增长100%。产能上公司产能持续加速扩张，预计年底产能将由2020年底的4万吨提升至15万吨，公司迎来量利齐升过程。

中伟股份定位独立第三方前驱体加工商，客户结构丰富且优质，在LG体系主供地位稳固的同时，在宁德、SK等头部电池厂商供应体系内份额拓展顺利。多年来大力度投入研发，技术实力积累深厚，现阶段正极距离技术天花板尚有距离，技术仍在快速迭代，公司凭借强大的研发实力市占率有望进一步提升。借力行业快速发展和市占率提升双重促进，公司年内出货有望冲击18万吨，2022年有望达到30万吨，持续告诉扩张。公司持续发力布局上游资源和电池回收业务，应对未来可能的供需错配保障供应链稳定的同时，可以进一步提升公司的盈利能力，如果从红土镍矿冶炼到硫酸镍冶炼环节全部打通实现自产，根据我们的测算单吨三元前驱体毛利可以提升1.5万元-1.8万元，对应毛利率增厚15%-17%。

1.5隔膜：海外+涂覆占比提升，单平净利持续提升

由于前期经历多年价格竞争，低端产能出清，目前隔膜行业格局为四大主材中最优。其中湿法隔膜方面，上海恩捷市占率达到37%，叠加苏州捷力和纽米后，合计市占率达到50%。叠加干法后，上海恩捷市占率30%，加上苏州捷力和纽米，恩捷市占率合计达到40%。份额优势非常明显。

隔膜行业受制于设备供给，扩张效率受限。目前国内隔膜行业设备主要依赖于进口采购，设备采购周期长达2年左右，叠加设备调试和产能爬坡，整个扩产周期往往需要2-3年。同时由于上游设备供应厂商经营策略较为保守，扩张进展缓慢，所以设备供给严重限制了产能扩张效率。目前头部厂商产能已经均处于满产状态，随着下半年产业需求的进一步释放，隔膜行业的供需矛盾将会加剧，未来1-2年隔膜价格有望迎来稳中有升的态势。

恩捷股份作为目前国内隔膜龙头，湿法领域市占率超过50%，并与Celgard合作开始进军干法领域。公司上游与日本制钢所深度合作，设备供给效率优于同业，在目前产能为王的背景下有望凭借超越同业的产能扩张能力进一步扩张市场份额。此外公司打入LG、松下等海外龙头电池企业供应链，海外占比有望进一步提升，带动公司单平盈利的增厚，同时，公司开发具备自主知识产权的在线涂覆产线，大幅提升涂覆加工效率，有效降低成本，提升了公司涂覆膜的成本竞争力，未来有望持续扩张涂覆市场份额，提升公司隔膜价值量。

星源材质干法隔膜市占率位居国内第一，同时积极布局湿法隔膜领域，产能加速释放。公司现有产能15亿平，其中干法6亿平，湿法9亿平，瑞典基地产能建设也在持续推进，湿法产能进入快速扩张期。客户结构方面，公司进入宁德和LG供应链，预计对LG湿法隔膜出货下半年开始放量，进一步提升公司海外占比，增厚单平利润。

1.6负极：关注龙头一体化布局

根据我们的测算，受益行业需求增长，预计2021年全年负极材料需求可达43.26万吨，供给端来看，全年有效产能预计在70万吨以上，产能利用率为60%左右，整体来看供给过剩。

从负极的成本构成来看，负极的核心成本来源是制造费用和材料成本，分别占负极成本的49.6%和42.45%。其中，制造费用里面最主要的组成部分就是石墨化。

成本端来看，负极主要材料针状焦和加工费中的核心构成石墨化的费用都在面临涨价压力。受上游大宗商品价格上涨的压力，1月份以来针状焦价格从不足6000上涨至9000元左右，涨幅超过50%。石墨化方面，由于石墨化加工产能供给紧张，也面临一定上涨压力，年初以来已经上涨超过10%。在成本上行压力下，随着下半年下游需求的进一步释放，负极价格预计将保持稳定。在此背景下，成本优势无疑是获取竞争优势的最佳手段。

目前石墨化加工费约为1.6万元/吨，通过在低电费地区建设石墨化产能的方式，单吨负极成本可以节约0.42万元，对应毛利率提升约7%，可见一体化布局，尤其是石墨化产能的布局是获得成本优势的有效手段。

公司目前具备山东1万吨石墨化产能和内蒙5万吨石墨化产能，石墨化自供比例可达80%左右，目前内蒙还有5万吨石墨化产能处于建设过程中，根据公司前期公告情况，公司规划的四川基地负极产能均配有石墨化产能，未来石墨化比例有望进一步提升。公司在目前高端石墨负极业务的基础上，下沉中低端市场，未来有望凭借一体化布局优势进一步拓展份额，巩固人造负极龙头地位。

2光伏：产业链博弈近尾声，光伏装机需求迎反弹

2.1多重政策利好打开光伏建设空间

（1）全球碳中和政策下光伏行业迎来发展正周期

光伏行业既有成长性的潜力又有周期性的魅力。其成长性是基于绿色可持续发展的本质，而周期性则是由于政策变化、贸易战争、技术更迭所导致。光伏行业在经历了“欧美双反”、“扩大内需”、“补贴退坡”、“单晶变革”等多次大起大落后进入了“平价时代”，在全球“碳中和”政策的引导下，迎来发展正周期。

能源结构重塑是实现碳中和的重要路径，通过改变能源结构，减少化石能源的使用，转而使用太阳能。风能等可再生能源，可以直接降低二氧化碳排放量。根据国际可再生能源机构的研究，可再生能源发电比例将从2019年的30%提高到2060年的90%，全球光伏发电装机从2020年的760GW增长到2050年的140000GW，年均CAGR19%。

（2）多重利好政策促进国内光伏行业发展

光伏项目建设方面，2021年5月11日国家能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，通知对行业影响主要有四点：

（1）增加了未来五年光伏、风电需求增长的确定性。通知总体要求中2021年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到11%左右，后续逐年提高，按照此要求计算未来五年间光伏发电年均装机增长在80GW左右。

（2）为2021年光伏、风电装机规模提供指引。为完成年度非水电最低消纳责任权重，2021年保障性并网规模不低于90GW。

（3）加快推进存量项目建设，保障2021年光伏装机需求。通知中明确指出2019及2020年各类存量项目应在规定时限内建成投产，对于超出核准（备案）有效期而长期不建的项目，各省级能源主管部门应及时组织清理，对确实不具备建设条件的，应及时予以废止。

（4）户用光伏补贴超市场预期。通知中明确2021年户用光伏发电项目国家财政补贴预算额度为5亿元，超过之前市场预期的3亿元。按照户用光伏补贴0.03元/kwh计算，2021年户用光伏装机可达到16.7GW。较去年10GW同比增长67%。

光伏电力消纳方面，2021年5月35日，国家能源局，发改委发布了《2021年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，通知要求从2021年起，每年初滚动发布各省当年和次年消纳权重，各省按照当年权重进行考核评估，按照次年权重开展项目储备。通知中对行业的影响主要有两点：

（1）增强了行业需求的确定性。根据各省公布的当年消纳权重比例，可以大致推算出当地可再生能源的装机需求量。此外，要达到2025年非石化能源20%的目标，则需全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重需从2021年的11%增长到16.5%左右，未来五年可再生能源的装机需求基本明确。

（2）指导新增项目的合理开发。根据各省公布的次年消纳权重比例，可以估算出当地可再生能源并网能力，合理开展新能源项目储备，避免项目的盲目开发建设而导致的弃风弃光现象，有效降低运营商经济损失。

光伏并网电价方面，2021年6月11日国家发改委发布了《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，与2021年4月9日发布的征求意见稿相比，正式通知中2021年新备案项目的并网价格高于征求意见稿，有利于调动行业积极性，加速风电光伏发展。在征求意见稿中上网电价按“指导价+竞争性配置”方式形成。即以各省规定的指导价为上限，通过竞价方式确定不同项目的上网电价，而在正式的通知中，明确规定新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行，意味着新备案集中式光伏电站将获得高于征求意见稿的固定电价。正式通知和征求意见稿的差别释放除了清晰强烈的价格信号，价格是引导资源配置的灵敏信号，较预期更高的以及更固定的上网电价，有利于提高电站运营商的全投资IRR，实现更好的收益，利于调动各方面投资积极性，推动风电、光伏发电产业加快发展。

（3）整县推动光伏屋顶计划引爆光伏行业

6月20日国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，通知要求7月15日之前报送试点方案，试点县党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于50%，学校、医院等不低于40%，工商业分布式地不低于30%，农村居民屋顶不低于20%。引爆光伏圈。截止目前，已经有超过23个省市发布整县推动光伏屋顶试点的文件。通知的发布有利于各地以县市为单位，成规模、有组织有规划的大面积推进分布式光伏的开发，成为分布式光伏最强利好。在此政策推动下，未来分布式光伏装机在光伏装机中的占比将大幅提升，BIPV将为光伏行业带来广阔的增量市场。

2.22021H1市场回顾：硅料价格高涨，产业链价格博弈激烈

2020年在政策引导和市场需求双轮驱动下，光伏行业发展迅速，产业链各环节迎来扩产潮。与其他各环节相比，硅料环节扩产进度缓慢，与下游硅片、电池片等环节失配严重，2021H1硅料的紧缺导致产业链价格剧烈波动，高涨的硅料价格对全行业各环节都带来巨大影响。

多因素导致硅料供应紧张。

（1）实际需求：全球碳中和背景下，行业需求旺盛，全球政策向好。根据彭博新能源财经（BNEF）的预测，大多数国际市场的项目活动蓬勃发展，目前大多数国家都制定出了碳中和目标，但是实际上还没有人能真正了解到该如何实现这一目标，显而易见的起点就是大量建设可再生能源项目，需求旺盛是造成硅料供应紧张的首要因素。

（2）囤货心理：硅料供应紧张的情绪蔓延到全行业，下游企业增加了囤货需求，一些海外中间商囤货放大了市场需求，硅料需求超出实际需求。

（3）库存不足：由于2020Q4光伏单季度装机高达29.4GW，创下历史记录，抢装潮下各企业硅料库存已经消耗殆尽。2021Q1下游电站企业仍然存在大量补装需求，造成硅料企业1月份交货困难，供应短缺。

（4）扩产缓慢，由于硅料技术壁垒高，扩产周期长，一般建设期需要12月左右，产能爬坡需要6月左右，扩产速度与需求增速严重失衡，造成供给短缺。多重因素叠加影响下，硅料价格从2020年底的85元/kg上涨至2021年6月的206元/kg，涨幅高达142%。

硅片环节双寡头格局，价格传导能力强。硅片环节行业集中度高，形成以隆基股份及中环股份为首的双寡头格局，两者市场占有率达到60%。较高的市场集中度有助于龙头企业充分发挥供应链优势，掌握定价话语权。对上游通过长单提前锁定硅料供应，对下游通过不断调价悉数传导价格压力。在经历了硅料环节多次涨价以后，硅片环节自2月25日起开始跟涨，先后多次上调价格，M10/G12硅片涨幅均超过50%。手握长单的硅料龙头企业从容应对原材料涨价风波，并将价格压力悉数传导至下游环节。

电池和组件端腹背受敌，价格趋势仍然向下。过去多年来，受益于技术进步和规模化成本降低，组件价格一直处于下降的趋势。对于电站投资商来说，今年组件价格不降反升，打乱了投资商的投资计划和建设节奏。今年是全面平价的第一年，除了组件价格，投资商还要面对失去保护的上网小时数、高比例市场化交易，竞争性配置消纳指标等挑战。各大发电集团均推迟了组件的集采招标，短期内下游需求未得到释放，组件价格上涨动力不足。

组件端无降价空间，电池端利润降幅较大。由于2020年底的光伏玻璃价格上涨已经将组件厂家利润压缩至冰点，因此组件厂商只能通过减产来与上游电池环节进行博弈，压缩电池环节利润空间，受硅片端价格上涨的影响，电池端涨价意愿较强，但从博弈的结果来看，下游组件端并不买账。经过硅片的多轮涨价以后，电池片价格依然难以向下传导，电池端毛利已经从年初的单瓦0.2元下降至6月的0.03元。电池环节利润压缩幅度最大，毛利率从年初的23.4%压缩到了六月的2.83%。电池环节将加速出清，落后的电池产能将遭淘汰。

电池组件环节下调开工率，国内装机需求延后，海外市场超预期。光伏产业链价格波动的传导最终将落在电站端，由于国内光伏发电已经全面实现平价上网，电站端短时间内难以接受组件价格大幅上涨，为应对高涨的原材料价格，进入Q2以来，电池组件厂家纷纷下调开工率，国内光伏装机需求延后，2021年国内1-5月累计光伏新增装机容量9.91GW。与国内市场不同的是，由于海外具备较为完善的电力竞价机制，且光伏电站建设的非系统成本较低，对组件价格敏感度不高，上半年海外市场超预期，2021年1-5月组件出口量达36.7GW。

2.32021H2市场展望：产业链趋于平稳，全球装机高景气不变

进入六月以来，多晶硅价格连续四周保持平稳，七月初硅料价格出现年内首降，意味着贯穿整个上半年的光伏产业链价格剧烈波动将告一段落，下游需求将逐步回暖，全球光伏装机高景气不变。

（1）需求：全球装机高景气不变

国内光伏存量项目延期并网可能性不大。其一，25号文中明确提出对于超出备案有效期而长期不建的项目，各省级能源主管部门应及时组织清理，对确实不具备建设条件的，应及时予以废止。其二，2022年并网电价尚不明确，电价下行可能性较大，大部分光伏项目业主仍会选择年内并网；其三，地方政府为落实非水可再生能源消纳责任权重必须完成2021年保障性并网规模；其四，部分项目考虑土地成本等问题也无法延后并网。

国外装机需求：尽管在2021年，全球光伏市场仍然面对疫情等不稳定因素，但按照《巴黎协定》和全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置，国外市场将呈现多点开花局面，预计2021年全球光伏装机增长将达到160-170GW。

欧盟：在经济衰退环境下，欧盟各国推进“绿色复苏”计划，将清洁能源作为经济复苏的重要手段，英国、德国、荷兰等国家纷纷加大清洁能源领域投资，通过发展光伏等清洁能源产业，拉动投资，促进就业，从而刺激经济复苏，预计欧盟装机量将超过25GW。

印度：印度市场是亚洲地区最具增长潜力的市场，2020年由于疫情失控，光伏装机预计约为8.9GW，较2019年出现明显下滑，装机量不足4GW，2021年，在疫情能够得到有效控制的情况下，预计装机能够恢复至9GW以上。

美国：美国是光伏装机增速仅次于中国的第二大市场，根据特朗普政府此前提交的退出《巴黎协定》的通知，2020年11月4日，美国正式退出《巴黎协定》。然而随着美国大选的尘埃落定，拜登在此次大选中获得胜利，根据拜登在参选之初的承诺，美国将重返《巴黎协定》，并设定2050年“净零排放”的目标，创建清洁能源出口和气候投资计划，促进美国成为世界清洁能源的超级大国，根据拜登所设定目标，未来五年内美国平均光伏装机增长将达到30GW/年。

新兴市场：包括中欧、中东、拉丁美洲、东南亚、南非等地区在内的新兴市场未来几年光伏将迎来上升期，地理条件、政策支持将使装机需求增幅较大，呈现光伏市场多点开花的景象。

（2）硅料：供需紧张局面延续，预计硅料价格高位维稳。

硅料价格止涨，高位维稳。根据PVinfolink公布的最新数据，多晶致密料价格为206元/kg，2021年以来，由于硅料结构性供需失衡，价格一路高涨，截至目前，单晶致密料涨幅达到了145.77%。按照最新硅料价格计算，目前硅料净利率已经高达57%，成为今年光伏行业当之无愧最赚钱环节。

受供需紧张和市场情绪影响，预计Q3硅料价格将高位维稳。Q4随着通威10万吨硅料投产和市场预期对2022年产能提升的提前反应，价格将松动下滑，但降价空间有限。由于硅料投产后还需6个月爬坡期才能达到满产，2022年硅料价格竞争依然激烈，2022年实际释放的产能包括通威、大全、新特技改产能，亚洲硅业，有效新增产能15-18万吨，对应50-60GW,预计22年全年光伏装机需求200-220GW，相对于硅片的扩产速度来说硅料的扩产增幅依然是有限的，预计2022H1价格依然较高，2022H2价格会出现较为明显的下降，但整体均价仍会高于2020年硅料价格，总体来说硅料在未来两年内都会是最赚钱的环节。

（3）硅片：产能迅速增长，新入局者或将打破双寡头格局。

2021年硅片新增产能基本在下半年释放，硅片产能增速较大，加之上游硅料价格居高不下，预计硅片环节整体毛利率会有一定压缩。前四大单晶硅片企业隆基、中环、晶科、晶澳，持续加码单晶硅片产能布局，同时，新入局硅片产业也持续扩大产能，在单晶硅片市场中抢占一席之地，如上机数控、京运通、广东高景等。截至2021年底，仅这6家的单晶硅片产能将超过300GW，其中双寡头隆基与中环合计将达到200GW。除此之外，包括锦州阳光、协鑫、阿特斯、天合光能等企业的单晶硅片产能分布在5-10GW不等，按照70%有效产能，2021年的硅片供应能力将在230-250GW，竞争非常激烈，加之硅片环节目前毛利率超过30%，在产业链中属于毛利较高的环节，预计2022年硅片环节将迎来价格战，毛利率将会存在一定程度的压缩，硅片盈利能力有所下降，新入局者或将打破双寡头格局。

（4）电池：N型电池发展成趋势，TOPcon与HJT存在技术路线之争

N型时代已经到来，随着上一代多晶转单晶技术路线的完成，PERC的效率挖掘逐步接近24.5%的效率极限，P型转N型电池被视为下一代光伏电池的革命性技术。随着N型电池技术的成熟及成本的不断降低，包括晶科、隆基、通威、阿特斯、天合、晶澳、东方日升等纷纷推出N型电池技术，并以HJT及Topcon为代表，多家企业打破25%电池效率记录。

HJT电池技术：1990年，日本三洋公司首次开发出异质结太阳能电池，当时HJT电池转换效率为14.5%，经过三十年的发展，目前HJT量产效率已经超过24%。HJT技术通过在p-n结之间插入本征非晶硅作为缓冲层，对晶体硅表面起到良好的钝化作用，很好地解决了常规电池掺杂层和衬底接触区域的高度载流子复合损失问题，实现较高的少子寿命和开路电压。HJT独特结构使其具备工艺结构简单、工艺温度低、效率高、无电致诱导衰减等优点，电池理论效率可达到27.5%，是N型电池的代表性技术之一。

TOPcon电池技术：2013年，德国Fraunhofer研究所首次提出了TOPcon的电池结构，TOPcon是隧穿氧化层钝化接触（TunnelOxidePassivatedContact）的简称，其电池结构为N型硅衬底电池，在PERC(PERT)电池制备工艺的基础上，在电池背面制备一层超薄二氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合，在钝化界面的同时起到吸收载流子的作用，可以极大地提升太阳能电池的效率，量产效率较PERC高1%左右，最高理论效率为28.7%，为电池转换效率进一步提升提供了更大的空间。

TOPcon技术与HJT技术相比的最大优势在于其与PERC电池产线的良好兼容性，HJT电池由于其特殊的电池结构，产线需要使用全新的设备。而TOPcon与PERC相比主要变动及新增三个环节设备：硼扩散，隧穿氧化和非晶硅(LPCVD或PECVD)，去绕镀清洗。其中隧穿氧化和非晶硅镀膜为TOPcon工艺的关键环节，LPCVD为关键设备，2018年以前TOPcon设备以德国的Tempress和韩国PV-tech设备为主，随着国产化设备的逐渐成熟，目前国内企业拉普拉斯（连城参股公司）、北方华创、捷佳创等均能够提供相应生产设备，极大降低了TOPcon电池的成本。目前行业内PERC电池产能在250GW以上，部分较新的产线都预留有TOPcon电池的升级空间，预计TOPcon将会率先实现大规模量产，而异质结可能存在更大的成长空间，未来2-3年，将出现TOPcon与HJT两种技术路线共同发展的局面。

（5）组件：上游降价+下游价格接受度提升，H2组件盈利能力将迎来修复

2020Q4由于光伏电站抢装季导致的玻璃、胶膜等组件辅材价格大幅上涨，而组件环节由于产能结构分散，对下游电站环节议价能力不强，且价格传导存在一定滞后，导致组件环节盈利能力被压缩至冰点。进入21年以来，铜、铝等大宗商品价格不断上涨，上游硅料原材料也由于供需偏紧导致价格大幅上涨，组件生产成本不断提升，压力较大，企业不再愿意为高价买单。2月底以来，部分组件厂家开始酝酿减产，产业链开始从需求的到供给端的反向传导。

21H1由组件减产引起的向上传导，使得玻璃等辅材库存快速增加，4月玻璃价格重回合理区间，6月以来，硅料价格也开始止涨维稳，硅片价格小幅下调，缓解了组件企业的成本压力。需求方面，在碳中和政策指引下，电站企业为完成十四五规划装机目标，普遍将全投资收益率目标值由原来的8%以上下调至目前的6-6.5%，对组件的价格接受度增强，目前电站端普遍能够接受的组件价格提升至1.8元/W。预计下半年装机需求将大幅提升，组价环节盈利能力迎来修复。

（6）逆变器：分布式市场推高小型逆变器需求

逆变器是光伏系统中的重要组成设备，只占系统总成本不到8%，却直接影响发电效率，运行稳定性和使用寿命，在整个光伏发电系统中占有重要地位。我国逆变器出口总量占到了海外装机规模的六成以上。逆变器根据使用场景的不同有集中式逆变器，组串式逆变器、集散逆变器和户用微型逆变器。大型地面电站主要采用集中式，集散式和组串式逆变器，而分布式和户用光伏主要采用组串和微型逆变器。

目前的光伏装机以大型地面电站为主，随着整县推动光伏屋顶计划的推出，预计分布式将成光伏装机增长的主力。主要原因有两点：一是地面电站和分布式电站补贴政策的差异。2017年以前，国内新增光伏装机均以大型地面电站装机为主，随着地面标杆电价的下降和分布式补贴政策的明确，2017年起我国分布式装机显著增长。目前地面电站已经全面实现平价上网，而分布式补贴仍在延续。二是地面电站的消纳指标和土地资源限制。由于土地资源与人口的分配不均，我国光伏电站主要集中在土地资源丰富的西北地区，而用电需求主要集中在人口集中的东南地区，受到电网消纳限制，常常会出现“弃光”现象。而分布式屋顶电站，距离用户侧较近，不存在土地资源和消纳限制问题，有效解决弃光问题，因此具有较大的发展空间，预计2021年国内户用装机将达到15-20GW，在分布式装机需求刺激下，小微型户用逆变器市场份额将迎来快速增长。

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